負の相関：投資家が債券への信頼を失うべきではない理由

ベータからアルファへ

イールドカーブやクレジットカーブ全体に存在する投資機会の多様性は、債券がひとつの均質なアセットクラスではないという事実を強調しています。分散型アプローチの主なメリットのひとつは、これらの投資機会を活用する能力にありますが、戦略の相関を純粋な金利またはクレジット市場のベータに下げる能力もあり、これはパッシブ運用またはトラッキングエラーを用いたベンチマークアプローチでより広く行きわたっているものです。

例えばグローバル・アグリゲート・インデックスは先進国や新興国にまたがり広範囲の投資適格発行体を集めたものですが、ハイイールド債がないことからインデックスが現在7年に近いデュレーションを示しており、投資家は確実に金利の変動性リスクにさらされることになります。

当社の見解では、本来的に分散型の債券戦略とは、投資家がリスクを負っている特定のアセットクラスよりも、むしろ根底にあるリスク要因を考慮するものです。その結果、戦略は多様な範囲のリソースからアルファを実現することに焦点が置かれ、金利とクレジットリスクの相関は低くなるため、実際のリターンよりむしろリスク調整後の魅力的なリターンの実現が重視されます。極端な例では、非常に長期の政府債（米30年国債など）のリターンは、サイクルを通して、サブ投資適格社債バスケットの超過（クレジット）リターンに負の相関を持つことになります。

相関の崩壊

債券投資家にとって2022年の主な問題は、金利とクレジットの間の負の相関が崩壊したことです。20年以上の期間にわたり全償還日の「米国債インデックス」の毎日のトータルリターンを「米国ハイイールド・インデックス」のそれと比べると、相関係数（2つの異なる変数の動きがどのように連携しているかを決定する測定値）は‐0.10です。³

ところが同等の相関が、2022年には0.24まで這い上がっています。これは2008年の金融危機時代以降では暦年で最高値であり、デュレーションとクレジットスプレッドは下方向に正の相関を示しました。

より極端なレベルでは、これらの同じ米国債トータルリターンを米国ハイイールド債の超過リターン（金利がもたらしたリターンをすべて取り除いたもの）と比べると、相関係数は2022年に‐0.40であるのに対し、20年平均値は‐0.61となっています。

市場サイクル

この種の機能不全の市場環境が見られたのは、2022年が最初ではないことを強調する価値があります。近年、2013年の「テーパータントラム」が債券市場全体で変調を呼び起こしました。これは、FRBが量的緩和策のテーパリング（段階的な縮小）によってバランスシートの縮小を図ると示唆した際の反応として国債利回りが上昇したもので、それがスプレッドの拡大につながりました。

2015年には、ドイツ国債のボラティリティの高まりがエネルギーおよびコモディティ主導のショックにつながり、金利市場、クレジット市場、新興国市場全体でマイナスリターンとなりました。2020年3月には、世界中で新型コロナウイルスのロックダウン（都市封鎖）に入る中、流動性資産が圧迫され、2～3日の間、株式とクレジットの双方が急落しました。

トータルリターンに対するこのような変調期におけるダメージにもかかわらず、分散型アプローチのメリットを判断するためには、より長期的観点、すなわち当社の観点では市場サイクル全体を考慮する価値があります。

サイクルを通して、金利とクレジットスプレッドの相互作用は、下の図に示されるように絶えず変化しています（矢印の方向は金利の上昇／低下予想およびクレジットスプレッドの拡大／縮小予想を指す）。

サイクルがひとつの局面から別の局面に移る際に、市場が変調をきたすことがあります。このことは2022年に如実に証明されました。新型コロナウイルスが引き起こした経済ショックから立ち直った市場は今、厳しい金融状況下に置かれ、迫り来る経済減速と景気後退の局面への突入は必至であり、最終的に金利の引き下げとスプレッドのさらなる拡大が生じる可能性もあります。

この環境にあって投資家は、株式のリスクプレミアムが上昇した場合に圧力がかかる可能性のあるリスク資産をあまり保有しないように行動する可能性があります。

株式と類似のリスク

ポートフォリオに十分な分散を組み込んでいない債券投資家は、クレジットとハイイールド債の加重が高くなり過ぎた場合、株式と類似のリスクにさらされているように感じる可能性があります。つまり、リターンが同期した総合的なマルチアセット配分を意味します。

強調すべき点は、20年間にわたる米国ハイイールド債の超過リターンとS＆P 500指数のリターンの相関は0.38となっていることであり、投資家は自らのポートフォリオに何が含まれているか把握している必要を明らかにしています。⁴

より重要なのは、分散型の債券ポートフォリオを長期的に築くことにより、投資家はサイクルの異なる時点で異なるリターンのけん引要素を手に入れる可能性があることです。それは、景気拡大局面におけるハイイールド債のリターンや景気後退時の国債リターンとは比較にはならないかもしれませんが、サイクル全体ではより魅力的なリスク調整後リターンが得られると考えます。

リターンを築く

短期的な展望は引き続きボラティリティが高いと当社では見ていますが、これまでの売り越しの結果、より多くの利回りやスプレッドが提示されており、中期的なリターンの見通しが世界の債券領域全体で大きく改善することは確実とみられます。

コア国債およびハイイールド債の利回り水準は10年ぶりの高水準にあるかそれに近い一方、金利とスプレッドの双方への高い感応度により今年最も打撃を受けた投資適格債は今後、非常に魅力的に見えます。グローバル・クレジット・インデックスの利回りは新型コロナウイルスのピークを超え、2009年以来見られなかった水準に達しています。⁵

過去の業績が将来のリターンに何の保証ももたらさないとは言え、歴史的に見ると、これが債券のリターン予想に堅固な土台を提供している可能性があります。下の図は、各債券アセットクラスで2022年以前の10年間に上げたピークの利回り（青）、それに続く12カ月間のトータルリターン（バツ印）、および各アセットクラスの2022年のピークの利回りを示したものです。

歴史は必ずしも繰り返しませんが、債券投資家にとって魅力的なエントリーポイントにさしかかっているのかも知れません。ただし「債券のような」リターンを実現するには、保証のないリスクを取り過ぎず、マルチアセットのポートフォリオの中で潜在的ヘッジを構築する目的で、分散型アプローチが今後も不可欠であると当社は考えます。