市場は待機状態

ほとんどの先進国の経済成長はトレンドを大きく下回り、インフレ率も低下しており、それらはさらなる金融引き締めを防ぐには十分でしょう。しかし、現在のデータが示唆していないとしても、今日のソフトランディングが完全な景気後退に発展しないという保証はありません。市場は不透明です。景気後退に伴うリスク低下は見られず、キャッシュおよびキャッシュ関連のリターンは多くの人にとって魅力的です。より典型的な景気サイクル末期の調整が起こるまでは、投資家は市場に価値を見出すのに苦労するでしょう。もし景気後退が起これば、実質リターンは回復期に得られるでしょう。このような機会を待っている投資家は大勢いますが、待機時間は延々と続くかもしれません。

ソフトだがショックではない

私たちはすでにソフトランディングに入っています。景気後退期には、必ずGDP成長率がトレンドを下回る時期があります。ほとんどの場合、経済活動は実際に縮小し、ハードランディングに至ります。米国のGDP成長率は2022年4～6月期以降精彩を欠いており、ユーロ圏の成長率はさらに鈍化しています。歴史を振り返ると、実際の成長率そのものと同じくらい重要なのは成長率の変化です。景気後退は通常、成長率（GDPの2次導関数）の大幅な減速を伴います。このような場合（成長ショックと考えてください）、企業は通常、従業員を解雇して対応し、失業率は急上昇し、個人消費は落ち込みます。失業率は急速に上昇し、個人消費は落ち込みます。これは通常、インフレ率の低下につながります。

レジリエンス

ソフトランディングか景気後退かという最近の議論は的外れです。重要なのは、ソフトランディングがソフトなままであるかどうかです。現在、私たちは成長ショックを経験していません。米国のGDP成長率は、長期平均2.5%に対し、過去1年の平均は1.6%となっています。ブルームバーグのコンセンサス予想によると、GDPの前年比成長率の底打ちは来年4～6月期になるでしょう。その場合、成長率は前年同期比で約2％低下するはずです。このGDP成長率の変化は、ソフトランディングと一致します。企業も消費者もパンデミックを最近の記憶にとどめており、それが歴史上最も予測された景気後退であることを考えると、典型的な景気後退期に対してそれほどネガティブに反応しないかもしれません。

失業率が急上昇しなければ、米連邦準備制度理事会（FRB）や他の中央銀行は利下げに消極的になるでしょう。そのため、市場が利下げを織り込みにくくなります。さらに、ソフトランディングの場合、金利は景気後退時ほどには低下しません。そのため、短期金利の平均予想値は、そうでない場合よりも高くなります。つまり、長期利回りには高いタームプレミアムが織り込まれます。それゆえ、米国債をはじめとする世界の債券利回りが夏に上昇し、長期デュレーション戦略に対する信頼が失われました。8月最初の3週間の債券市場の売りは、より良いエントリーポイントを提供しましたが、依然として失望感が残る可能性があります。

2010年代ではない

世界金融危機後の10年間、実質GDP成長率は長期年平均2.5%に対して狭いレンジで推移しました。その余波で、米国では実質的な成長ショックはなかったため（欧州にはもちろんユーロ危機がありました）、企業は景気サイクルの浮き沈みにうまく対応できました。失業率は2010年の約10％から2019年には3.6％まで低下しました。この間、インフレ率は低く比較的安定しており、FRBの目標レンジを下回る傾向がありました。このため、金利は異例の低水準まで引き下げられ、量的緩和が実施されました。このような環境に戻れば、金融資産にとって大きな支援材料となるでしょう。しかし、その可能性は極めて低いです。インフレ率は中央銀行の目標水準に対してより対称的（上下方向に均等に振れる傾向）であるため、政策金利は（平均して）高くなり、政策調整もおそらくより頻繁に行われることになります。

議論は続く

2023年のこれまでの市場動向は、ソフトランディング・シナリオと一致しています。株式は債券をアウトパフォームし、債券利回りは、2010年から2020年の間に一般的であった金利を上回る中期均衡金利と一致する水準にまで上昇しています。しかし、インフレ率は1980年代初頭以来の高水準にあります。インフレ率が急低下した最近のすべての時期は、景気後退と失業率の大幅な上昇の時期でもありました。このような経済シナリオを多くの投資家は期待しているようです。それが表面化していないという事実は、ファンダメンタルズの見方が間違っているというよりも、おそらくタイミングの問題でしょう。

データと潜在的ショック

ソフトランディングの可能性は低いです。こうした事態は（その後の景気後退がなければ）めったに起こらず、現在のサイクルでは、金利は勢いよく上昇しています。これまでのところ、データはソフトランディングを示唆しています。しかし、いくつか亀裂の初期兆候があるかもしれません。購買担当者景気指数（PMI）調査は非常に低調で、直近の調査では製造業がすでに景気後退に陥っているだけでなく、はるかに規模が大きいサービス業にも低迷が広がっていることが浮き彫りになりました。米国企業の決算は、消費者が低価格小売業に支出をシフトしていることを示しています。企業や消費者の慎重な行動を促すには、金融ショックが必要かもしれません。中国の不動産セクターで進行中の問題は、世界第2位の経済大国における債務デフレ問題を示唆しており、ドイツをめぐるシナリオは弱い成長であり、過去10年間の生産性向上に向けた投資の欠如が注目されています。アルゼンチンでは、興味深く、そして市場に衝撃を与えるような政策決定を下す大統領が選出される可能性があります。 そして、ロシアが世界経済から部分的に孤立していることは、ロシア経済に影響を与え、冬に向かって世界のコモディティ価格を脅かしています。

掘り出し物は？

投資家は、米国の成長、インフレ、政策のインパクトの複雑な組み合わせに注目しています。ブラックスワン・イベント（予測が困難で、起きた場合の衝撃が大きい事象）は常に念頭にあります。こうした状況を総合すると、キャッシュは引き続き魅力的です。資産運用会社の立場になって考えてみました。現在のキャッシュ保有比率は20％～25％で、リターンは米ドルで5.5％、ユーロで3.75％～4.0％です。そろそろモデルポートフォリオにおいて、そのキャッシュをよりリスクの高い資産に費やし始める時期と私は勧めますでしょうか？正直な答えは「いいえ、まだ」です。明らかにお買い得なものはあまりありません。もしかしたら長期ギルト債（英国債）でしょうか？ハイイールド債は特に割安ではありませんが、利回りは魅力的で、トータルリターンの多くがインカムによるものです。投資適格債は魅力的ですが、スプレッドはそれほど大きくなく、リスクフリー金利が高いからこそ、この資産クラスは中期的な視野で投資する価値がありそうです。株式は割安ではなく、長期的な視点が必要です。既存のアロケーションを考えると、現段階で株式に追加投資するのは難しいでしょう。長期的観点からはもちろん株式が有効ですが、今後数年間は4～5％のリスクフリーリターンを上回る必要があります。

ハードだがオポチュニスティック

市場が割安になればそれに越したことはありません。私は長い間、キャッシュリターンはピークに達すると言い続けてきたように思います。多くの人にとって理想的な市場戦略とは、ソフトランディングの後にハードランディングが起こり、金利が現在織り込まれている水準よりも早く引き下げられ、株式とクレジット資産が大幅に割安になることでしょう。つまり、典型的なサイクル終盤の結果です。しかし、そのようなことが望まれ、期待されているとしても、おそらくそれは起こらないでしょう。ショックが起きたときだけかもしれません。市場には常日頃、何らかのイベントがショックに当たると主張する人がたくさんいますが、そのようなことは実際にはめったに起こりません。実際に価値ある機会を生み出すのは、いわゆる「未知の未知（予測も計画も出来ない未来の出来事）」なのです。

市場の低迷を予測して利益を上げられる人は少数で、多くはありません。このことを端的に示しているのが『ビッグ・ショート』（2007年から2008年にかけての米国金融危機をテーマにした映画。住宅不動産バブル崩壊を予想した少数の投資家が、大手銀行に対して空売りをしかけ大きな利益を得たことを描く）です。景気後退の後、ほとんどの投資家は回復期に利益を上げます。大きな景気後退がなく、その後の大きな回復もない場合は、特に際立って割安な資産がなければ、インカムと優良資産の維持に限ります。満期が1年から3年で、利回りが英国債で6.5％から7.0％、ユーロ債で4.0％から4.5％、米ドル債で6％前後の債券に投資するクレジット・ファンドは、現在進行中のソフトランディング・シナリオに適合します。株式への押し目買いのアプローチは、戦術的な観点からそれを補完するものとして悪くないかもしれません。米国の4～6月期決算は予想以上に好調で、次の四半期には前年同期比でも改善するでしょう。エヌビディアの5～7月期決算は、たとえ景気循環が弱まったとしても、人工知能のテーマが引き続きリターンをもたらす可能性があることを裏付けています。

2021年のインフレショックはこのまま消えるのか？

ソフトランディングが可能なのは、インフレ率が目標水準に戻る過程で、当初の物価ショックが薄れていく場合だけです。もしインフレにそれ以上の足かせがあり、当初のショックが消えても賃金や物価の伸びが高いのであれば、金融政策はより長く引き締める必要があります。このようなシナリオでは、ハードランディングを回避するのは困難です。市場が今後の展開をどう判断するかはわかりません。限定的な金融緩和は織り込まれており、債券利回りは夏に上昇しました。しかし、インフレ率は大きく低下しており、米国では年明けには総合消費者物価上昇率が3％を下回り、コアインフレ率は4％を下回ると予想されています。PMIの低迷と相まって、債券にとってプラスとなるディスインフレ説を裏付けるのには十分かもしれません。そして債券はふたたび非常に割安になりつつあります。

(パフォーマンス・データ／データ・ソース：Refinitiv Datastream、Bloomberg）。過去の実績は将来のリターンを示すものではありません。

（オリジナル記事は8月25日に掲載されました。こちらをご覧ください。）